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21世纪经济报谈记者 石恩泽 深圳报谈
成本市集也曾把它们当成归拢只股票来来回。
他们领有：一样的国产大模子标签，一样的港股上市处所，一样的分析师诡秘名单。
这使得，资金在智谱AI（02513.HK）和MiniMax（0100.HK）之间流动时，用的是归拢套估值框架——你涨我也涨，你跌我也跌，像一双被捆在所有的登山者。
那时候的判断很简便：买国产AI，买哪只永诀不大。
分化从一份研报初始。摩根大通在诡秘智谱和MiniMax数月后，作念了一件忽视的事：对两家公司同期大幅调度指标价，标的十足相背。
其中，智谱从400港元一齐上调至1800港元，评级保管“增持”；MiniMax则从1100港元砍至400港元，评级下调至“中性”。归拢家投行在归拢份解说里，对两只相邻上市的股票给出了迥然相异的教唆。
尔后，“作念多智谱、作念空MiniMax”的配对来回在港股市集大行其谈。也曾被打包订价的国产AI观念，被拆成了两个十足不同的东西：一个被定性为“订价者”（Price Maker），API加价83%、调用量反增；另一个被贴上“价钱收受者”的标签，旗舰模子上市一周被迫降价50%。
股价分化从3月18日初始。MiniMax的股价像是从陡壁边腐烂，一齐磕趔趄绊。而智谱却开启了另一段征途，市值一齐跨越4000亿港元、5000亿港元，直至6月22日站上万亿市值。
范围6月30日收盘，智谱市值约9381亿港元，MiniMax约1308亿港元。一个智谱，还是能买下七个MiniMax。归拢派太空下，两条弧线划出了一谈狰狞的剪刀差。
（图说：2026年上半年智谱与MiniMax股价走势对比；图源：21世纪经济报谈记者 石恩泽/制）
若是把时钟拨回年头，险些莫得东谈主会押注这样的结局。
1月8日，智谱先行挂牌，刊行价116.2港元，首日涨幅8.43%——巩固，但远谈不上惊艳。次日，MiniMax登场，刊行价165港元，首日暴涨109%，市值飙至1066亿港元，险些是智谱555亿港元的两倍。
来回当晚，有投行分析师在微信一又友圈里感叹：“MiniMax才是成本市集的骄子。”
其时的逻辑看起来无孔不入。MiniMax手捏2.36亿注册用户，产物诡秘200多个国度和地区，C端故事听起来性感、胜利、充满思象空间。而智谱的主业是为央国企作念腹地化部署，客户名单里写满了银行和保障公司，B端生意天然稳，但难免太“传统”。
成本市集用真金白银投票，聘请了MiniMax。
但三个月后，归拢批分析师初始暗暗修改研报。
摩根大通最初变脸：智谱的指标价从400港元一齐调高至1800港元，评级保管“增持”；而对MiniMax的评级，却从“增持”下调至“中性”，指标价从1100港元砍到400港元。不错说，这不是一次柔顺的调度，而是一次公开的站队。
范围7月1日，富途牛牛数据显现，19位诡秘智谱的分析师中，78.95%给出“强力保举”，21.05%给出“买入”。而MiniMax哪里，也曾的吵杂显着散去。Hedgeye Risk Management科技板块矜重东谈主Felix Wang说得直白：“作念空MiniMax咫尺颇为流行。”
成本市集突破的速率，比大模子迭代的速率还快。问题是，凭什么？
谜底，不在K线图里，而在贸易时势里。
智谱73.7%的收入来自B端腹地化部署。客户是央国企和金融机构，续约率高达95%。这意味着什么？意味着每一单签下去，第二年粗略率还在账上。更惊东谈主的是它的MaaS平台——年度时时性收入（ARR）还是达到17亿元东谈主民币，而况是在12个月内增长了60倍。
B端生意的底色是合同、预算、合规和恒久公约。客户一朝采取供应商，切换成本极高。智谱签下的每一份合同都意味着可估计的改日现款流。在大模子这个敷衍初开的行业里，这种详情趣自身即是一种稀缺品。
这种详情趣胜利升沉成了订价权。2026年于今，智谱API累计加价83%，调用量反而增长了400%——量价王人升，这在职何一个老到市集，都是教科书级别的独揽信号。
另一边，MiniMax的故事十足是另一个版块。67.2%的收入来自C端AI产物，用户基数盛大——2.36亿，听起来令东谈主意气应许。但翻到下一页，数据初始刺痛眼睛：付费升沉率不足1%，旗下愚弄海螺AI的60天留存率仅0.66%，C端毛利率惟有4.7%。
2.36亿用户，大广大是来看吵杂的。信得过欣喜掏钱的，凤毛麟角。更致命的是，C端用户的诚意度薄得像纸——今天以为这个产物好玩，翌日就会被另一个更好玩的产物吸走。在这个行业里，用户莫得挪动成本，也就谈不上用户黏性。
（图说：智谱与MiniMax收入结构演变对比；图源：21世纪经济报谈记者 石恩泽/制）
莫得护城河，就莫得订价权。
MiniMax的旗舰模子M3上市一周，就被迫降价50%。这不是促销策略，这是被市集竞争逼到墙角的自救。摩根大通在研报里绝不客气地将其定性为“模子才略低于预期的信号”。
加价与降价，这一升一降之间，藏着成本市集对两家公司荣幸的根柢判断：智谱被定性为“订价者”（Price Maker），而MiniMax正在滑向“价钱收受者”（Price Taker）的幽谷。
一边是公章和合同，一边是流量和千里默。成本市集最终聘请了前者。
1280倍市销率与2.67%畅所有但贸易逻辑以外，还有一套更冰冷的成本逻辑在运作。
智谱的估值高到令东谈主昏迷——市销率（PS）1280倍，号称“市梦率”。对比下来，大家AI标杆Anthropic的PS仅21倍，OpenAI约34倍。MiniMax的PS也有290倍，放在职何其他市集都算天价，但在智谱眼前，确切显得“低廉”。
为什么有东谈主欣喜为智谱支付1280倍的市销率？
谜底藏在畅所有里。智谱的解放畅所有仅占总股本的2.67%，而MiniMax的解禁比例高达65%。这意味着智谱的股价走势就像一个被高度放大的杠杆——筹码高度逼近，极极少的买盘就能撬动巨大的涨幅。比较之下，MiniMax的筹码像散在桌上的扑克牌，任何风吹草动都可能激发抛售潮。
而当畅所有从5%扩大到40%以上时，同等资金量的卖出将带来远超预期的价钱下落。这将成为一柄悬在智谱头上的达摩克利斯之剑。
另一个关节变量是指数。5月，智谱被纳入恒生科技指数，约16亿好意思元被迫确立资金马上涌入。这是不需要判断力的买盘，指数基金的算法在买，跟公司基本面无关，但客不雅上成了股价的助推器。
瑞银在给客户的解说里给智谱贴了一个标签：“中国版Anthropic”。这个标签的潜台词很明晰——它有策略的护城河，它作念的是B端生意。在大家管制扯破的布景下，叙事自身成了稀缺金钱。
还有一个反直观的风物值得玩味：东谈主效倒挂。MiniMax东谈主均创收约127万元东谈主民币，险些是智谱66万元东谈主民币的两倍。但成本市集给出的估值，让MiniMax惟有智谱的七分之一。
市集不为运营效果订价。它只为收入的详情趣订价。
B端的合同不错估计，C端的用户不能估计。谜底巧合就这样简便。
盈亏均衡前的薄冰联系词，在叙事的南北极分化之下，两家公司其实站在归拢块薄冰之上。
掀开财报，智谱和MiniMax的研发用度均为收入的3至4倍。算力成本吞吃了70%以上的研发预算。这就像一个无底洞，不论你服务的是B端客户如故C端用户，GPU的账单都不会因此打折。摩根士丹利估计，两家公司都需要比及2029年才有可能完结运营盈亏均衡。
然则，在竞争浓烈的科技行业，三年饱和让一代时候从巅峰造成废地。
更大的胁迫来自巨头挤压。2026年第一季度，字节跳跃豆包的月活已达3.45亿，阿里千问的月活达1.66亿。这些数字不仅碾压了MiniMax，也在蚕食智谱赖以生涯的B端市集。大厂有钱、有算力、有生态、有渠谈，它们不需要在第一趟合就击倒你，它们只需要用免费或廉价的策略拖住你，等你烧完手里的现款。
智谱和MiniMax的对垒，在媒体的标题里看起来像是一场双雄争霸。但这仅仅故事的上半场，致使仅仅一个过场。信得过的敌手，是端着近乎无尽弹药箱站在场外的大厂。
在另一个维度上，两家公司共同面对着估值陡壁。1280倍PS，意味着市集预期它需要在改日几年内完结超老例增长，但推行是它还是被订价到了2029年以后。MiniMax天然PS惟有290倍，但它的C端故事正在被大厂挤压得变形，相沿估值的叙事一样脆弱。
这也意味着，任何不足预期的季度数据，任何一次时候道路的扭捏，任何一轮解禁股的开释，都可能触发股价的剧烈重估。
当今的高估值，是对改日的透支。而被透支的改日，总要有东谈主来还账。
国产AI的叙事正在资历一次深化的重构。年头，市集热捧MiniMax的C端故事——用户、流量、大家化，这些词汇在路演PPT上闪闪发光。三个月后，成本回身拥抱智谱的B详察情趣——合同、续约、订价权。这不是简便的作风切换，而是对国产大模子贸易化旅途的一次压力测试，测试收场写在了港交所的及时行情里。
但这远未到结尾。
智谱的万亿市值里，畅所有2.67%的杠杆效应、恒科指数的资金涌入、“中国版Anthropic”的标签溢价，每一层都需要时间来西宾成色。
MiniMax的C端逆境也并非无解，假使它能在某个垂直场景里找到信得过的付费闭环，或者在大厂会剿中杀出一条互异化旅途，故事的走向仍可能翻转。
毕竟，AI行业独一详情的事情，即是什么都不祥情。今天被追捧的时势，翌日可能就成了职业；今天被放手的路，翌日可能又成了新赛谈。
赛谈还是初始分化，通往异常的路，不再是归拢条。而在异常线上等着它们的，可能根柢就不是互相。
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